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学术界为高频交易 “洗冤”

来源:网络 点击: 时间:2019-02-20

高频交易令普通投资者不安,但学术界对其评价积极

“研究得出了什么结论?它是通过正当方式进行的吗?”

在外界看来,华尔街的高频交易机构在股市上往往扮演着恶棍的角色。这些通过电脑程序实现自动交易的机构已经成为主导股票市场的主要买家和卖家,每秒钟要执行数千笔交易。外界一直谴责他们以普通投资者的利益为代价榨取利润,在迈克尔·刘易斯(Michael Lewis)那本轰动一时的小说《高频交易员》(Flash Boy)中,他们被描绘为一个人为操控的黑暗系统的一部分。德意志联邦银行(Bundesbank)曾经警告说,这些机构可能使得市场更容易被触发瞬间崩盘,希拉里·克林顿(Hillary Clinton)在其竞选主张中也将针对这些机构的监管和执法列为一个重要议题。

但在学术界,高频交易员却经常被奉为“英雄”。对2013年以来有关高频交易的学术论文进行统计后显示,在引用率最高的30篇论文中,对这种交易持正面评价与负面评价的论文比例为二比一。研究人员发现,这类交易机构降低了交易成本,提高了市场稳定性和流动性,也就是投资者可以在不引起股价大幅度变动的情况下进行股票买卖。这一总体结论与之前三年相比出现了根本性转变,当时,大多数研究要么没有明确看法,要么偏负面评价。(上述结论是运用微软学术研究搜索引擎给出的结果汇总整理的。)

华盛顿大学助教、2014年与特伦斯·亨德肖特(Terrence Hendershott)及瑞恩·赖尔登( Ryan Riordan)共同发表《高频交易与价格发现》一文的乔纳森·布罗加德( Jonathan Brogaard)说,“总体而言,学术研究强烈支持高频交易总体上产生了正面效应的结论。”这篇论文在同一主题的论文中是引用频率最高的一篇,它否定了人们经常认为的高频交易导致市场更加脆弱的观点。研究人员认为,在市场动荡加剧时,高频交易反而能起到让交易价格迅速回到正轨的作用。

在有关同一主题的论文中,引用率排在第二位的是纽约大学的乔尔·哈斯布鲁克(Joel Hasbrouck)与康奈尔大学的葛第恩·萨尔(Gideon Saar) 2013年发表的《低延时交易》一文。这篇论文否定了外界一直以来对高频交易的另一种批评,即认为这种交易利用更高明的技术手段,抢在普通买卖指令之前达成交易,损害了这些投资者的利益。该文分析了纳斯达克市场的交易指令及执行情况后发现,高频交易的存在有助于收缩买进和卖出指令报价之间的价差。如果这一结论可靠的话,那么,长期投资者实际上将因交易成本下降而受益。如果投资者被索要不合理的价格,那么交易成本势必增加。阿姆斯特丹自由大学教授阿尔伯特·曼克韦尔德(Albert Menkveld)即将发表的一篇研究论文指出,随着电子化市场及高频交易的出现,过去十年来,交易成本降低了50%以上。RBC Global资产管理公司美国证券交易部门负责人瑞恩·拉森(Ryan Larson)指出,“如果是在几年前,有人一提到‘高频交易’,你会立刻联想到其有害的方面及影响。”他说,现在如果还这么想,就会被认为“太天真了”。

也有人认为,对这类正面结论应该一分为二地看待。学术界一直难以摆脱外界对它的一种担心,即怀疑其学术研究倾向可能会受到其与业界亲密关系的干扰。金融界也不例外。

2012 年年中, 一家当时名为Knight Capital Group的电脑程序化交易机构的首席执行官在国会作证时警告说,鉴于有研究显示高频交易对市场有利,国会对其不应施加太多监管。而他所援引的论文正是该公司委托进行的,而且,当年早些时候,这篇论文的作者加入了该公司参股的一家股票交易运行机构的董事会。就在这次作证几个月之后,由于部分自动程式交易发生严重混乱,该公司差一点垮掉。

从事高频交易学术研究的人员与金融行业有合作的例子并不鲜见,特别是为了获得相关数据必然发生来往。布罗加德在其论文中提到,纳斯达克曾无偿为其提供数据,只要求他签保密协议。哈斯布鲁克则在其论文的免责声明里提到,在从事研究期间,他曾在一家他未透露名字的高频交易机构授课,并拿到了相关报酬,但他的研究“并未接受任何机构的特别支持或赞助。”纳斯达克表示,它一向积极支持学术研究,它的相关数据被广泛用于市场研究。纳斯达克首席经济学家弗兰克·哈思韦(Frank Hatheway) 指出,“如果有什么东西出了岔子,我们希望能够知道。”

不过,身为加州大学伯克利分校教授的亨德肖特指出,利益冲突仍是个问题。“这是我们应该考虑到的问题,真正重要的是,研究得出了哪些结论?它是通过正当方式进行的吗?”

同时,有关高频交易的研究结论也不都是正面的。有些研究显示,快速交易并不能带来价差收窄或流动性提高的效果,反而是加大了波动性。更让人担心的是,即便高频交易让市场的日常交易变得更高效,但与此同时,它也让这个市场变得更复杂了,如果有哪里出了问题,驱动这个市场的系统可能会发生意想不到的交互影响。

在一篇题为《摩尔定律与墨菲法则》的论文里, 麻省理工学院斯隆商学院的安德烈· 基里连科( Andrei Kirilenko)和安德鲁·罗(Andrew Lo)认为,在美国股市2010年5月发生的那次导致市值瞬间缩水近1万亿美元的市场大跌中,高频交易“功不可没”。他们写道,“砍伐树丛的时候,电锯肯定比手锯快得多,但电锯造成的事故也比手锯严重得多。”

亨德肖特指出,记住这种新兴的交易技术可能存在的弊端非常重要。有关高频交易的讨论“已经变得更深入了,”他说,“人们试图讨论更加细致的方面。”

总之 德意志联邦银行(Bundesbank)曾经警告说,这些机构可能使得市场更容易被触发瞬间崩盘。

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